環(huán)保行業(yè)，目前大致可以細(xì)分為四大子行業(yè)：污水處理、固廢處理、大氣治理、環(huán)境監(jiān)測。

這個(gè)行業(yè)的大多數(shù)公司都是跟政府打交道，跟政府打交道有個(gè)問題，回收賬款很難，尤其是一些不發(fā)達(dá)地區(qū)，財(cái)政捉襟見肘，這筆賬它是承認(rèn)的，但什么時(shí)候給你，不清楚。所以環(huán)保行業(yè)一般都會(huì)有大量的應(yīng)收賬款，拖著拖著可能就成壞賬。另外，環(huán)保是重資產(chǎn)行業(yè)，一般靠舉債建項(xiàng)目，如果企業(yè)長期拿不到錢，利息負(fù)擔(dān)又重，資金鏈就有可能斷裂。

那這個(gè)行業(yè)到底值不值得投資呢？

這四個(gè)子行業(yè)當(dāng)中，變現(xiàn)能力最強(qiáng)的是固廢處理，可以垃圾焚燒發(fā)電，可以廚余垃圾回收變廢為寶，廚余垃圾的價(jià)值還不是太明顯，但垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)已經(jīng)具有穩(wěn)定性和確定性的現(xiàn)金奶牛。

目前，主流的固廢處理方式有三種：焚燒、掩埋和再利用。其中以垃圾焚燒發(fā)電的模式最為經(jīng)濟(jì)。一般，每4噸垃圾產(chǎn)生的熱量相當(dāng)于1噸標(biāo)準(zhǔn)煤，同時(shí)，垃圾經(jīng)過焚燒處理后占地小，另外可以降低污染，燃燒產(chǎn)生的氣體可以在燃燒的時(shí)候就集中過濾處理，不像填埋，還會(huì)產(chǎn)生二次污染。

隨著城鎮(zhèn)化和環(huán)保要求，固廢處理肯定是遠(yuǎn)源源不斷的，尤其是大城市。

目前行業(yè)的運(yùn)營模式包括BOT（build-operate-transfer）和PPP模式，BOT是政府授權(quán)的特許經(jīng)營權(quán)，在特許經(jīng)營權(quán)期限到期時(shí)（一般是30年），項(xiàng)目產(chǎn)無償移交給政府。垃圾焚燒主要以BOT方式為主。

這就意味著做這門生意大致的路徑是這樣的：投標(biāo)獲取特許經(jīng)營權(quán)-籌資建設(shè)-運(yùn)營收費(fèi)-移交。

PPP（public-private-partnership）模式，指在公共服務(wù)領(lǐng)域，政府與社會(huì)資本合作，有社會(huì)資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績效評(píng)價(jià)結(jié)果向社會(huì)資本支付對(duì)價(jià)，污水處理和園林建設(shè)一般以ppp為主。

如何盈利？

垃圾焚燒企業(yè)的盈利主要來自垃圾處理費(fèi)和發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)。垃圾處理費(fèi)政府按季度或者年度結(jié)，發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)則是由可再生能源基金按照季度和年度結(jié)。這兩項(xiàng)收入大體上不會(huì)拖欠，能按期支付。

根據(jù)申港證券的測算數(shù)據(jù)，一個(gè)處理規(guī)模 1000噸/日的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目。

收入端：

項(xiàng)目噸稅前收入為 259 元/噸，其中，垃圾處理費(fèi)和電力銷售各占 27%和 73%，總收入中補(bǔ)貼部分占 16%，不過后期，這個(gè)補(bǔ)貼有可能出現(xiàn)退坡。

成本端：

營業(yè)成本為 126 元/噸，其中，折舊攤銷占 39%，運(yùn)營成本（包括材料費(fèi)、燃料動(dòng)力費(fèi)和環(huán)保處理費(fèi)）占 40%，人工成本占 8%，日常維修費(fèi)占13%。

項(xiàng)目投資回報(bào)期為 11.7 年，也就說大概12年收回成本。

垃圾焚燒行業(yè)的特點(diǎn)：

由于前期的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資大，投資回收周期較長。但是項(xiàng)目正常運(yùn)營后，收入穩(wěn)定，運(yùn)營成本可控。當(dāng)前我國環(huán)保行業(yè)處于發(fā)展初期，大部分環(huán)保企業(yè)仍處于大規(guī)模投資狀態(tài)，待建成穩(wěn)定運(yùn)營后，將會(huì)向公用事業(yè)轉(zhuǎn)型。

整個(gè)垃圾焚燒行業(yè)有著高毛利、業(yè)績確定性強(qiáng)的特點(diǎn)。公共類事業(yè)，大家都需要，在政府適當(dāng)?shù)膬r(jià)格控制下，享受高確定性。行業(yè)的平均毛利率達(dá)到50%以上，高一點(diǎn)的，像偉明環(huán)保，達(dá)到67%。

沒有錢就去做環(huán)保那簡直是笑話，日處理500噸至900噸的中小型垃圾焚燒發(fā)電廠的建設(shè)成本在2.5億元左右，建造期為1年半到2年。更不用說那些個(gè)動(dòng)則成本過6億的日處理1500噸以上的大型項(xiàng)目。而融資能力的背后，都是“拼爹”。上海環(huán)境隸屬于上海國資委、瀚藍(lán)環(huán)境背靠佛山南海供水集團(tuán)、啟迪桑德在2015年引入清華大學(xué)旗下企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者。沒有一個(gè)好爹的，只能靠自己嚴(yán)格控制擴(kuò)張，減少融資，降低風(fēng)險(xiǎn)。

由于這個(gè)行業(yè)采用政府授權(quán)的特許經(jīng)營權(quán)模式，有點(diǎn)類似高速公路的模式。具有排他性，只要當(dāng)?shù)卣粋€(gè)企業(yè)簽約，其他企業(yè)就很難進(jìn)入。所以，這類企業(yè)擴(kuò)張的方式都是通過并購。

上市公司

A股具備規(guī)模的垃圾焚燒個(gè)股有6只，分別是上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力，港股有粵豐環(huán)保。

垃圾處理費(fèi)：由于地域的不同，各家垃圾焚燒發(fā)電上市公司的垃圾處理費(fèi)用各不相同，其中上海環(huán)境的垃圾處理費(fèi)用最高，達(dá)到107元/噸，中國天楹最低，只有57元/噸，其他幾家公司的垃圾處理費(fèi)用差距不大。

單噸投資額：上海環(huán)境的單噸投資額達(dá)到56.01萬元/噸，僅次于旺能環(huán)境57元/噸，顯示出較高的成本壓力。不過高成本的項(xiàng)目基本上已經(jīng)投運(yùn)，在建和籌建項(xiàng)目的單噸成本在50萬元/噸附近，實(shí)際上未來成本壓力反而會(huì)下來。而在建和籌建項(xiàng)目中，最低的反而是綠色動(dòng)力。綠色動(dòng)力、中國天楹及瀚藍(lán)環(huán)境的單噸投資額都差不多，在42-43萬元左右。最低的是偉明環(huán)保，只有40萬元/噸，主要原因是偉明環(huán)保將前期工程建設(shè)外包出去，留下運(yùn)營環(huán)節(jié)，這一塊從偉明全行業(yè)最高的毛利率也可以看出來。

項(xiàng)目儲(chǔ)備：中國天楹的在建和籌建規(guī)模占比最高，其次是綠色動(dòng)力，占當(dāng)前投運(yùn)規(guī)模的比例分別高達(dá)230%和170%左右，上海環(huán)境大概在100%的位置，與旺能環(huán)境、偉明環(huán)境和瀚藍(lán)環(huán)境基本相當(dāng)。

不過，上海環(huán)境的項(xiàng)目質(zhì)量方面是最好的。公司的項(xiàng)目位居一二線的居多，雖然初期投資額高，但建成后垃圾處理費(fèi)收取也高，偉明環(huán)保的主陣地雖然在二三線城市，但其60%以上的毛利率令其他企業(yè)望塵莫及。

另外，瀚藍(lán)環(huán)境主要儲(chǔ)備項(xiàng)目也集中在二線以下城市，綠色動(dòng)力屬于北京國資委，新增項(xiàng)目遍布全國，項(xiàng)目多達(dá)40多個(gè)，所以一線占比其實(shí)被拉低了。中國天楹有一部分項(xiàng)目在一線，不過占比不到10%，旺能環(huán)境的項(xiàng)目則全部在二線以下城市。

現(xiàn)金流方面：投運(yùn)規(guī)模越大，回款規(guī)模也越大。上海環(huán)境的垃圾焚燒投運(yùn)規(guī)模在7家可比上市公司中是最高的，達(dá)到1.68萬噸/日。同樣屬于國資委的瀚藍(lán)環(huán)境和綠色動(dòng)力則分別只有1.43和1.05，民營企業(yè)加杠桿擴(kuò)張較強(qiáng)，但目前投運(yùn)規(guī)模大不如國企，比如偉明環(huán)保和旺能環(huán)境，只有1.05和1.2，這可能與這個(gè)行業(yè)公共事業(yè)屬性有關(guān)。

瀚藍(lán)環(huán)境的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流最好，過去三年都是10億級(jí)別，主要是旗下還有燃?xì)夂退幚順I(yè)務(wù)，其中燃?xì)獾臓I收占比與垃圾焚燒基本持平。

上海環(huán)境僅次于瀚藍(lán)環(huán)境，偉明環(huán)保、旺能環(huán)境和中國天楹分列第三到第五位，綠色動(dòng)力排名墊底，17和18年還連續(xù)兩年為負(fù)值，可能與公司的在建項(xiàng)目數(shù)量過多有關(guān)。

應(yīng)收賬款角度看：隨著投運(yùn)規(guī)模擴(kuò)大，各家公司應(yīng)收賬款規(guī)模也逐步增加，2018年7家公司的應(yīng)收賬款規(guī)模與處理垃圾量比例數(shù)值整體都在提升，其中上海環(huán)境最高，達(dá)到148元/噸，顯示出較大的回款壓力，不過還好下游欠款主要是政府的各級(jí)事業(yè)單位以及可再生能源基金，應(yīng)收賬款壞賬率較低。

當(dāng)然對(duì)新項(xiàng)目的開工肯定有一定影響，2018年整整一年，新投運(yùn)的項(xiàng)目也就兩個(gè)，現(xiàn)金流這一點(diǎn)上，上海環(huán)境通過發(fā)行21億元的可轉(zhuǎn)債，短期可解決?；涁S環(huán)保和綠色動(dòng)力的回款能力較好，只有54元/噸和47元/噸。

上網(wǎng)電量方面：粵豐環(huán)保則保持較高水平，噸發(fā)電量高達(dá)338度，其次是綠色動(dòng)力，為330度，上海環(huán)境是321度，處于中上水平，偉明環(huán)保的噸發(fā)電量和上網(wǎng)電量都中規(guī)中矩。

前景

根據(jù)十三五規(guī)劃，到2020年我國生活垃圾焚燒處理能力需達(dá)到59.1萬噸/日，預(yù)計(jì)行業(yè)規(guī)模將達(dá)到374億元，年復(fù)合增速高達(dá)20%，可以說垃圾焚燒發(fā)電目前正處于快速發(fā)展的黃金階段。

垃圾分類的大力推廣將對(duì)固廢行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：餐廚垃圾回收率提升，干濕垃圾分離后，單位干垃圾熱值上升，焚燒發(fā)電效率提升。總體上，垃圾強(qiáng)制分類背景下，預(yù)計(jì)到2020年，我國生活垃圾全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營空間高達(dá)3399億元，2025年運(yùn)營空間高達(dá)4125億元，疊加可回收垃圾帶來的價(jià)值以及后端垃圾焚燒尾氣治理等空間更大。

與水務(wù)運(yùn)營、垃圾焚燒等政府特許經(jīng)營資產(chǎn)相似的資產(chǎn)主要有公路、機(jī)場、供熱等。從上海機(jī)場與深圳機(jī)場、寧滬高速與山東高速、聯(lián)美控股與惠天熱電扣非歸母凈利潤與股價(jià)的變化情況看，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長是驅(qū)動(dòng)此類資產(chǎn)上漲的核心原因。當(dāng)前環(huán)保板塊由于現(xiàn)金流較差等原因?qū)е率袌稣J(rèn)可度較低，短期無法給予一定估值溢價(jià)，因此業(yè)績穩(wěn)健增長將是短中期環(huán)保股上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素。

估值

2019年之前，垃圾焚燒板塊估值始終高于市場，之后開始具備估值優(yōu)勢且持續(xù)擴(kuò)大。另外，國際環(huán)保巨頭如美國廢物管理公司近年來估值維持在15-30倍且目前估值在25倍以上，高于A股環(huán)保運(yùn)營公司。A股環(huán)保運(yùn)營板塊已具備較大估值優(yōu)勢。

長期看，這是個(gè)不錯(cuò)的賽道，只是目前仍處于修路建場的階段，投入爬坡階段，后期焚燒場建好運(yùn)行后，就會(huì)有源源不斷的現(xiàn)金流，而且成本相對(duì)可控。

由于大部分企業(yè)跟政府結(jié)算，選擇企業(yè)時(shí)最好選擇東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，政府財(cái)政預(yù)算充足的地區(qū)。

風(fēng)險(xiǎn)

補(bǔ)貼退破，這是未來對(duì)股價(jià)影響較大的政策因素，需要隨時(shí)跟蹤進(jìn)展。

資產(chǎn)負(fù)債率過高，財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)過大。

社會(huì)輿情風(fēng)險(xiǎn)，垃圾焚燒廠的建造多不受居民歡迎，立項(xiàng)和擴(kuò)張難。